Как сообщалось в отчете, опубликованном в Wall Street Journal[135], целью исследования было измерить лояльность клиентов, предложив вкладчикам фондов оценить степень их доверия к менеджерам фондов по десятибалльной шкале, где десять баллов соответствовали самой высокой степени доверия («определенно рекомендую» другим инвесторам), а один балл – самой низкой («ни в коем случае не рекомендую»). Рейтинг каждой компании определялся посредством вычитания процента «недовольных», поставивших компании пять баллов и ниже, из процента «довольных» клиентов, поставивших девять или десять баллов. Всего 11 из 38 охваченных исследованием компаний получили положительные рейтинги лояльности. Средний балл составил –12, что говорит о том, что пресловутое доверие инвесторов к индустрии взаимных фондов – не более чем иллюзия.

Поразительно, но вкладчики фондов, кажется, «знают и видят все». Если сопоставить рейтинг лояльности каждой управляющей компании с ее рейтингом результативности, мы видим замечательную, хотя и далеко не точную корреляцию (таблица 13.2). Компания Vanguard имеет наивысшие рейтинги: +54 по доходности фондов и +44 – по лояльности клиентов. Самые низшие рейтинги по обоим параметрам имеет Putnam, получившая –58 и –54 соответственно. Как видите, существует прямая взаимосвязь между тем, как компания служит своим инвесторам, и тем, насколько они ей лояльны!

В то же время между двумя рейтингами существуют значительные расхождения. Большинство из них, я думаю, объясняется тем, что представленные мной рейтинги результативности были рассчитаны на основе доходностей, о которых сообщают сами взаимные фонды. Но у этих данных есть один серьезный недостаток. Мягко говоря, инвесторы просто не обращают внимания на объявленные фондами доходности, учитывая, как раздуты и далеки от реальности эти цифры. Это типичное явление для нашей отрасли, потому что у большинства менеджеров фондов просыпается непреодолимое желание активно продвигать свои фонды после того, как те показали первоклассную доходность, и для большинства инвесторов, к сожалению, такие фонды обладают непреодолимой притягательностью. Со своей стороны, после некоторого периода превосходной доходности фонды испытывают непреодолимое стремление не только вернуться к средней рыночной доходности, но и скатиться еще ниже. Вместо ожидаемого роста, как правило, начинается неожиданное падение.

Больше всего бросается в глаза разрыв между рейтингом результативности (+38) и рейтингом лояльности (–30) у семейства фондов Janus. Попробуем разобраться, в чем дело. За десятилетие, закончившееся 31 декабря 2007 г., пять крупнейших фондов Janus принесли среднюю годовую доходность 9,3 %, т. е. с весомым отрывом опередили индекс S&P500 с доходностью 5,9 %. Но в первые три года этого периода доходности Janus взлетели гораздо выше, и на фоне бурно растущего рынка активы фондов пополнились на $50 млрд благодаря притоку инвесторского капитала. Когда же начался медвежий рынок, фонды обвалились. Результат: большинство инвесторов Janus получило удручающие доходности.

Вот краткая математика: для указанного 10-летнего периода фонды Janus сообщили о взвешенной по времени среднегодовой доходности 9,3 %, что дает кумулятивную 10-летнюю доходность в размере 157 %. С другой стороны, вкладчики Janus заработали на инвестированный ими капитал денежно-взвешенную доходность 2,7 % годовых, что дает кумулятивную доходность всего 38 %. Это значит, что фактически вкладчики Janus заработали доходность на целых 119 % ниже той, о которой сообщил Janus. Этот ошеломительный разрыв, несомненно, объясняет значительное расхождение между мнимым высоким рейтингом результативности фондов Janus и их рейтингом лояльности, основанным на реальном опыте вкладчиков. Та же причина, вероятно, объясняет низкую лояльность инвесторов фондов Morgan Stanley, AIM и Columbia (Bank of America).

Расходы поднимают свою (уродливую) голову

Данные ясно показывают, что структура настоящего взаимного фонда вознаграждает не только инвесторов более щедрой доходностью, но и сами фонды – более высокой лояльностью вкладчиков. В равной мере очевидно и то, что финансовые конгломераты не только подвели своих инвесторов, но и заработали (если это подходящее слово) их осуждение. Но чем может объясняться такое расхождение в рейтингах результативности? Безусловно, здесь сыграл свою роль ряд факторов: удача, профессионализм управляющих и выбор периода времени при оценке доходности, хотя влияние таких отклонений в значительной степени нейтрализуется на столь длительном интервале, как десять лет, и сглаживается, когда компания управляет более чем сотней фондов.

Между тем есть один фактор, который играет ключевую роль в относительных доходностях фондов. Влияние этого фактора не нейтрализуется, а только усиливается с течением времени: это расходы, которые несут фонды, зарабатывая доходность для своих инвесторов. Очевидно, что фонды со сходной специализацией и стратегиями инвестирования, управляемые компетентными и опытными профессионалами, на длительных интервалах должны зарабатывать аналогичную (и неизбежно близкую к рыночной) доходность, но только до того, как будут учтены издержки инвестирования.

Эти издержки принимают множество разных обличий. Вот основные из них: 1) коэффициент расходов фонда (процентная доля активов фонда, ежегодно идущая на оплату сборов за управление и операционных расходов); 2) начальная нагрузка, представляющая собой плату за покупку паев фонда; и 3) трансакционные издержки – реальные, но скрытые расходы, которые возникают при реализации инвестиционных решений, принимаемых менеджерами фондов. Поскольку информация о трансакционных издержках публично не раскрывается, используемые мной коэффициенты расходов «все включено», включающие начальные нагрузки для паев классов B и C, являются наиболее адекватным показателем расходов фондов.